从宏观调控的政策分工角度而言，货币政策通常被划为总量调控工具。与财政政策相比，两类政策的诸多工具政策功效明显不同，财政政策对结构调整的功效更为直接和显著；而货币政策的常规工具，基本服务于调整货币数量和资金利率，因而通常被归类于总量调控工具。

 然而，从我国货币政策的实践看，货币政策功效在新时期被赋予了很高的结构调整权重。自2014年经济进入转型期，并界定了经济转型的“三期叠加”含义，此后货币政策在具体实施中逐渐增添了结构调整的功能。货币当局在实践中除了日益突出差别存款准备金率外，还创新创造了不少新型的结构性流动性投放工具。除了创新定向投放的政策工具外，货币当局还通过调整普惠金融等优惠政策范围和标准，对货币投放方向进行管理，以实现资金投放的定向调控和流动性的“精准滴灌”。

 “收短放长”操作仍是应有之义

 从货币政策操作的微调趋势来看，货币当局对定向投放的重视度日益上升。货币政策目的实际上是货币环境所决定的，货币环境的基本格局是“存量过多、增量不足”。存量过多是指货币总量过剩，以整体经济体系中宏观杠杆率较高，衡量货币总量充裕与否的常用指标是货币深化。

 从国际经验看，货币深化超过100%后，货币政策的流动性陷阱压力陡增，并直接导致了全社会过高的宏观杠杆率。增量不足，是指货币分布的结构性缺陷：货币分布于金融同业市场、资金空转的增多，资产领域杠杆过高带来过高融资性货币需求。货币的基本环境，决定了宏观调控体系中供给侧改革的重要性，以及“去杠杆”在供给侧改革中的核心地位，也决定了中性、稳健的货币政策基调的长期性。正是货币总量上中性的不变政策基调，决定了货币政策在实践中，日益转向结构性目标。

 货币政策能否实现结构性目标，这一政策实践在过去没有先例。从实际效果上看，这一开创性的货币政策实践行为，基本达到了流动性定向投放和货币结构调整的政策目标：经过持续的努力，资金“脱虚向实”现象大为缓解，资金空转现象显著下降。尤其是2019年以来，中国实体经济领域的融资约束现象明显改善，融资难、融资贵的现象基本缓解。

 由于资金的流动性和逐利性，通常认为货币的定向投放目的是难以实现的。例如，由于实业经营的微利性，难保中小企业在得到政策性贷款，转用于购买地产信托、金融配资等用途；更不用说大型企业在得到超额信贷后，将资金转用于放贷的“影子银行”发展。但货币当局对上述资金空转、“脱实向虚”的各类行为，一直有着清醒认识，因而也不懈地进行持续治理，2018年资管新规等集大成式监管强化，规范了资金流动，大大增加了资金在实体领域的沉淀。

 除了定向投放之外，货币结构调整的另一重要方面是货币期限结构的调整——增加长期货币投放的比重。从国际处货币的投放来源看，2014年前我国货币的高速扩张期属被动投放式增长：外汇占款高增导致的基础货币被动快速投放，从而导致了对冲性的RRR超常高位。2014年后，外汇占款增长逆转，自此开启了央行主动性通过新设工具的基础货币投放，这些新设基础货币投放工具主要为SLF、MLF、PSL等，同时加大了公开市场操作的力度。相对于永续期限的外汇占款资产，这些新设工具下基础货币都带有固定期限，且基本上属低于1年的品种。

 基础货币投放形式的变化，使得央行资产结构久期变短，尤其是增量集中在短期限品种上。新增基础货币期限的短期化，使得过去较长一段时期内，央行的货币政策操作，具有显见的“锁长放短”特征。“锁长放短”使货币短期化，从而使得整个货币体系呈现“资本不足、货币充裕”的矛盾特征；它使货币集中于货币市场，使得资金不愿进入长期投资市场，加剧了“脱实向虚”现象。2018年后，货币当局“去杠杆”的政策思路，由“总量控制”转向“结构调整”，准备金调整重新成为日常政策工具的同时，“降准+置换”的组合操作，即“锁短放长”式操作，代替了过去常用的定向降准操作模式。2019年，“收短放长”的扭转操作仍是央行政策调整货币结构的应有之义。

 降息成为未来政策选项

 从趋势上看，2019年下半年市场利率将从平稳走向稳中偏降。2018年货币环境实际局面是“中性偏紧”，这直接导致实体经济领域市场利率的抬高。2019年货币转向边际放松后，实体部门市场利率转向下降，从下降程度看，当前的市场利率仍有下降空间。在货币当局着力降低融资成本的努力下，市场利率有望突破2017年的阶段低点。

 在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，体现当期商业环境的自然利率。真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。即实体经济中的市场利率不仅受货币状况影响，更重要的是体现了当前经济环境下的运行风险和前景预期，是实体经济领域的风险利率。

 货币存量过多、增量不足的局面，决定了实体领域的借贷市场利率，主要取决于经济运行环境带来的信用风险变化。实际上，当前借贷领域偏高的利率水准，主要是风险溢价过高。因此，从短期看，虽然货币环境趋松，货币市场流动性紧张局面缓解，借贷市场利率依然以稳为主。在市场对资金紧张舒缓程度预期仍未形成一致的情况下，风险溢价成为决定资金融通利率的主要决定因素，资金借贷的风险利率保持平稳。

 2018年三季度后，供给侧改革重心转向了以基建投资为主要内容的“补短板”，为货币政策效应转向积极奠定了基础。供给侧改革的“补短板”重心在经历了短暂的3-6月后，转向供给侧改革内容最后一阶段——“降成本”。伴随重心转向“降成本”，融资成本偏高作为经济活动中的客观事实，自然就进入了政策视野，尽管短期通胀水平偏高态势将延续，但年内价格回落的趋势不变，降息也就成为未来必不可缺的政策选项。

 对于当前的价格高位运行态势，主要是食用品尤其是猪肉价格非季节性回升带来的结果。2018年以来，短期供应成爆发性增长，使得猪肉短期价格走势出现了与往年不同的走势——供大于求带来的价格持续下行，造成了2018年的低价格基数。由于基数效应，会带来价格的临时高位运行态势，但通胀的回升，并不是趋势性力量作用的结果。由于天气转暖后猪肉消费本身进入了淡季，因而猪肉价格回升也比较平稳。

 对年内通胀前景，笔者认为，当前价格高位运行态势不会持续。当前的价格反弹只是基数效应下的产物，并不具持续性；就2019年全年而言，经济整体处刚走出“底部徘徊”时期，通缩压力要大于通胀。2019年上半年受猪肉价格反季节回升，叠加季节性规律作用，CPI将短期高位运行，年中前后将快速回落至低位徘徊状态；受基数变动影响，工业品价格在大宗商品价格企稳走平后，PPI同比价格走势全年都将运行在零基线上下的低位态势，年末才有可能略回升。综合来看，下半年市场利率将偏向下行，整体呈现稳中偏降的格局。

 从利率和汇率间的联动实践看，人民币汇率的利率平价关系并不成立。实际上，主要国际货币的利率平价关系，不成立是常态。当前人民币汇率受到国际经济、金融环境扰动影响，呈现了一波快速贬值，但全年稳中偏升的格局不会改变。就现有的市场走势历史看，人民币汇率不太可能存在较为稳定、主流预期一致的均衡点，人民币汇率市场并不存在市场主体一致预期的均衡运行区。这与美元、欧元、日元等国际主要货币在汇市上，存在着一个市场运行的历史“均衡区”，有着根本不同，意味着人民币汇率在市场上较易形成不稳定的预期。

 不过，笔者一直认为，我国实行的是有管理的浮动汇率制，在资本项目没有开放的情况下，汇率管制是有效的。货币当局的汇率政策目标体系中，防止市场形成持续贬值预期，是汇率管理的重要底线。基于国际经济、金融和政策环境的变化，2019年下半年人民币汇率将重新走向缓慢持续升值。

 首先，中国经济运行将显现走出底部阶段迹象。同时，美国、欧洲等发达国家经济体的增长，将延续当前放缓势头。随着中国投资的企稳回升，经济将渐离底部。对美国而言，由于前2年减税带来海外资金回流接近尾声，由于美国金融体系机能并未复苏，美国货币退出和持续的加息进程，对美国经济发展造成了一定影响，经济增长后劲开始呈现不足态势；欧洲经济则受多方面因素影响，经济增长动力一直未能有效提升。

 其次，从国际金融形势看，随着美国加息进程的停顿，中美之间的利差压力持续扩大趋势明显缓解，基于利率平价逻辑的人民币汇率贬值预期也将随之消退。美国前期持续加息的累计效果，显著抬升了债券利率水平，加之海外回流资本的放缓，美国股市“私有化”进展将有较大放缓，股市走势逆转概率大增，从而使得美国市场对国际资本的吸引力将大大下降。

 第三，从国际政策协调的角度，美国政策的不确定性、国际不协调性增加，这些因素在国际经济、金融发生变化的背景下，不可避免会加剧美元指数的波动。

 货币信贷平稳格局不变

 笔者分析，货币将在平稳中兼顾经济运行和风险防控需要，下半年货币环境将延续稳中趋松格局。实际上，货币环境的边际放松倾向，是前期监管收紧冲击过后的市场必然现象。即使没有政策放松，货币环境也会呈现相对前期偏紧局面的边际放松态势。

 2019年以来，货币环境和信贷政策悄然间转向放松，因而企业部门和居民部门的需求满足度都得到提高，两部门的新增信贷都得到了较大程度回升。政策倾向微调，很快在信贷和货币回升效果上得到体现，表明中国经济运行主体的扩张较为强烈，经济内在增长动力较为强劲，从货币政策效应的角度，货币政策效应2018年下半年以来，已由中性转向积极。

 金融机构的扩张动力也很强劲，这表明我国并不存在搞量化宽松和实行超低利率的市场基础，意味着正利率环境格局将延续，在欧美国家金融市场还普遍存在“负利率”的情况下，中外之间的利率差局面将显性化，各路国际资本包括短期性投机资本，客观上存在着流入中国的“压力差”动力，2019年或再现“双顺差”格局。

 2019年后，外汇占款重现了持续小幅回升的态势，加上PSL等持续的投放，货币市场呈现了持续宽松局面。虽然前期央行对货币放松节奏进行了调整，但流动性环境改善趋势不变，“融资难”对经济复苏的约束已逐渐消除。为兼顾结构转型的宏观调控目标，货币政策的中性基调不会改变，货币当局的政策重心早已由总量控制，转向结构调整，力促新增货币和信贷流向实体，尤其是中小企业。从政策实践看，得到政策鼓励、符合经济转型和产业升级方向的各类经济活动主体，并不存在融资约束。

 按照通常的货币增长中性基准，2019年M2增速在7.5%至8.5%间将是政策合意水平，8.5%以上意味着货币环境已过度宽松。笔者认为，未来货币增长不仅难以进一步提升，维持当前水平也较为困难。未来要维持流动性相对平稳的态势，势必面临以下选择：降准、新创基准货币投放渠道。

 显然，前期信贷、货币回升的步伐超出了政策合意防范，政策进行了预调微调。从实际增长水准看，在政策调整货币放松的力度后，信贷、货币增长稳中偏降的势头仍将延续。货币增长平稳的格局，从根源上看，是基础货币增长难以有效地持续扩张所决定的。

  进入三季度后，未来信贷、货币的增长将重趋平稳。上半年信贷回升主要依赖于居民部门增长，随着楼市回归平稳，以及进一步约束资金流向楼市，居民部门信贷增长将呈现稳中趋落态势，未来信贷增长将更多地依赖企业部门信贷需求增长，因而企业部门的融资环境将得以进一步改善。

  来源：中国证券报